Uwarunkowania rynkowe i prawne

Druga połowa 2021 r. to kontynuacja odbudowy aktywności po pandemii z 2020 r. Już w pierwszej połowie 2021 r. polska gospodarka odrobiła straty wynikające z ograniczeń w funkcjonowaniu gospodarki w 2020 r. W III i IV kwartale 2021 r. PKB w Polsce kontynuował swój dynamiczny wzrost. Co ważne, ożywienie gospodarcze miało coraz większy zasięg. Oprócz konsumpcji prywatnej rosły również inwestycje. W efekcie w ubiegłym roku polska gospodarka zwiększyła się o 5,7%. W głównej mierze motorem wzrostu była konsumpcja prywatna, która dodała 3,4 p.p. oraz inwestycje, odpowiedzialne za około 1,3 p.p. łącznej dynamiki. Przed wybuchem wojny na Ukrainie nasza prognoza zakładała osłabienie wzrostu PKB do około 4,5% w 2022 r. Obecnie jakakolwiek rewizja tej prognozy jest trudna do skwantyfikowania, nie wiedząc jak długo potrwa wojna, jakie dodatkowe sankcje na Rosję zostaną wprowadzone i jakie będą jej działania odwetowe (np. ograniczenie eksportu ropy, gazu i innych surowców) oraz jakie będzie rozwiązanie polityczne tego konfliktu. Wzrost niepewności zapewne będzie ograniczał aktywność inwestycyjną firm i być może konsumpcję gospodarstw domowych. Z drugiej strony zapewne wzrosną wydatki na obronność oraz pomoc dla uchodźców z Ukrainy.

PKB dla IV kw. 2021 wg szybkiego szacunku
Źródło: GUS

Od początku 2021 r. aktywność gospodarcza stopniowo rosła, a PKB przekroczył poziom sprzed wybuchu pandemii w połowie roku. W IV kwartale produkcja przemysłowa zwiększyła się o 13,0% r/r. Czynnikiem napędzającym wzrost produkcji przemysłowej w Polsce był rosnący popyt zewnętrzny. Po części było to również związane z efektem niskiej bazy z ubiegłego roku, jednak wpływ tego czynnika w drugiej połowie roku był znacznie mniejszy niż jeszcze w II kwartale 2021 r. Stopniowo odbudowuje się także produkcja budowlano-montażowa. W IV kwartale dynamika produkcji budowlanej wyniosła 6,3% r/r. Nieprzerwanie od II kwartału rośnie również sprzedaż detaliczna (w ujęciu realnym). Znacznie łagodniejsze niż w ubiegłym roku restrykcje sprzyjały zaspokajaniu popytu konsumpcyjnego, czego efektem był 9,0% wzrost w ujęciu rocznym w IV kwartale ub.r.

W 2021 r. poziom cen w Polsce zwiększył się o 5,1% w ujęciu rocznym. O ile w pierwszej połowie roku dynamika inflacji CPI utrzymywała się w górnej granicy lub tuż nad celem inflacyjnym wyznaczonym przez NBP (tj. 2,5% +/- 1 p.p.), tak od czerwca wyraźnie przyśpieszyła. W III kwartale średni poziom cen zwiększył się o 5.4% r/r, a w IV wzrost wyniósł już 7,7% r/r. Dynamiczne przyśpieszenie inflacji w Polsce spowodowane było w dużej mierze przez sytuację na globalnych rynkach surowcowych. Wzrost cen gazu oraz ropy przełożył się na wzrost ceny paliw i energii. Dodatkowo zakłócenia w łańcuchach dostaw w połączeniu ze wspomnianymi wzrostami cen surowców przełożyły się na wzrost kosztów produkcji, co również przyspieszyło inflację CPI w Polsce. Oprócz czynników zewnętrznych duży wpływ na przyspieszenie inflacji miał wzrost inflacji bazowej, która nie uwzględnia cen energii i żywności. W III kwartale wzrosła ona o 3,9% r/r a w IV, wzrost utrzymał się w okolicy 4,8% r/r. W bieżącym roku istotny wzrost cen energii (+54% gaz, +24% energia elektryczna) będzie w dalszym ciągu napędzał inflację w Polsce, choć w pierwszych miesiącach roku wpływ tego czynnika będzie nieco łagodzony przez Tarczę Antyinflacyjną (obniżki VAT i akcyzy na energię elektryczną i gaz). W 2022 r. oczekujemy również utrzymania się inflacji bazowej na wysokim poziomie, m.in. ze względu na niskie bezrobocie. Dodatkowo, inflacja bazowa będzie podbijana przez podwyżkę akcyzy na alkohol i tytoń, która od stycznia zwiększy jej dynamikę o ok. 0,2 p.p. Potencjalnie szybszy wzrost cen surowców energetycznych w następstwie wojny na Ukrainie i jego wpływ na inflację może być ograniczany przez słabsze tempo wzrostu gospodarczego, ale przede wszystkim przedłużenie rządowej Tarczy Antyinflacyjnej.

Źródło: GUS

W październiku 2021 r. Rada Polityki Pieniężnej (RPP) zdecydowała o rozpoczęciu cyklu zacieśniania polityki monetarnej w Polsce. Do grudnia ubiegłego roku dokonała trzech podwyżek o łącznej wartości 165 p.b. do poziomu 1,75%. W lutym 2022 r. RPP zdecydowała o kolejnej podwyżce stóp procentowych. Stopa referencyjna wzrosła do poziomu 2,75%. Zdaniem Prezesa Adama Glapińskiego, cykl będzie kontynuowany przynajmniej dopóki stopa referencyjna nie osiągnie poziomu 4,0%. Jego zdaniem jest to poziom, który nie wpłynąłby negatywnie na aktywność gospodarczą w Polsce. W rezultacie oczekujemy, że RPP będzie kontynuować podwyżki stóp procentowych w tempie +50 p.b. przynajmniej do marca. W kolejnych miesiącach skala zacieśnienia może zostać zredukowana do 25 p.b. Jednak jest to w dużym stopniu uzależnione od napływających danych dotyczących zarówno gospodarki jak i sytuacji pandemicznej. Naszym zdaniem RPP będzie kontynuować podwyżki stóp procentowych w kolejnych miesiącach, choć tempo i skala podwyżek będą zależne od trudnej do przewidzenia obecnie i będącej skutkiem wojny na Ukrainie kombinacji wzrostu gospodarczego, inflacji oraz kursu złotego.

Źródło: GUS, NBP

Rentowności obligacji skarbowych w Polsce w II półroczu 2021 r. w głównej mierze znajdowały się pod wpływem sytuacji na rynkach bazowych (Stany Zjednoczone i strefa euro) oraz krajowych danych o inflacji, długu publicznym, a także oczekiwań inwestorów odnośnie przyszłej polityki pieniężnej RPP. Szczególnie ten ostatni czynnik wyraźnie wpłynął na wzrost rentowności polskich obligacji skarbowych. Od lipca 2021 r. rentowność polskich 10-letnich obligacji wzrosła z 1,60% do 3,65 % na koniec ubiegłego roku. Premia za ryzyko dla długoterminowych polskich obligacji (mierzona przez spread wobec 10-letnich obligacji niemieckich) zwiększyła się na koniec roku do ponad 380 p.b., wobec około 168-200 p.b. na początku roku. Na wzrost spreadu pomiędzy rentownościami obligacji, przypadający na okres lipiec-grudzień, w dużej mierze wpłynęły działania podjęte przez Radę Polityki Pieniężnej w Polsce.

Źródło: Macrobond

W drugiej połowie 2021 r. kurs USD/PLN wahał się w przedziale 3,85-4,20 wobec 3,66-3,96 w pierwszym półroczu. Największa deprecjacja złotego miała miejsce na początku listopada, kiedy to kurs USD/PLN przekroczył poziom 4,00. Wiązało się to z silną aprecjacją dolara w związku z rosnącymi oczekiwaniami, co do podwyżek stóp procentowych w USA. Dodatkowo spadek apetytu na ryzyko na rynkach akcji osłabił popyt na złotego. Podobnie zachowywał się również kurs EUR/PLN, który osiągnął najwyższy poziom od 2009 r. przekraczając poziom 4,70. Słabość złotego w drugiej połowie roku widoczna była również w przypadku pary walutowej CHF/PLN, która w listopadzie przekroczyła poziom 4,50. Niemniej ostatni miesiąc 2021 r. minął pod znakiem aprecjacji złotego. Ze względu na gwałtowny wzrost niepewności na rynkach finansowych po inwazji Rosji na Ukrainę złoty, podobnie jak i inne waluty regionu, ponownie się osłabił a kurs EUR/PLN osiągnął poziom 4,70.

W 2021 r. wynik finansowy netto sektora bankowego w Polsce, wg wstępnych danych Komisji Nadzoru Finansowego (KNF), wyniósł 8,8 mld zł i był wyższy od wyniku osiągniętego w 2020 r. o 9,2 mld zł. W 2020 r. sektor bankowy odnotował stratę w wysokości 0,3 mld zł spowodowaną przede wszystkim zawiązaniem istotnych rezerw na ryzyko prawne dotyczące walutowych kredytów mieszkaniowych (głównie rezerw utworzonych przez jeden z banków na koszty ugód z klientami posiadającymi walutowe kredyty mieszkaniowe). Zysk netto osiągnięty w 2021 r. determinowany był poprawą wyniku pozostałego (który uwzględnia wspomniane rezerwy na ryzyko związane z kredytami walutowymi), wyniku z odpisów z tytułu utraty wartości i pozostałych rezerw oraz wzrostem wyniku z tytułu prowizji, które skompensowały spadek wyniku odsetkowego i wzrost kosztów działania.

Rezerwy na ryzyko prawne związane z walutowymi kredytami mieszkaniowymi są ujmowane przez banki w wyniku pozostałym (pozostałe koszty operacyjne) lub w wyniku z odpisów z tytułu utraty wartości i pozostałych rezerw.

Wynik z odpisów z tytułu utraty wartości i pozostałych rezerw poprawił się r/r o 5,5 mld zł tj. o 29,0% dzięki spadkowi wolumenu należności ze stwierdzoną utratą wartości od podmiotów sektora niefinansowego, głównie przedsiębiorców indywidualnych i MŚP oraz rozwiązaniem, przez część banków, odpisów utworzonych w 2020 r. na skutki pandemii COVID-19. Poprawa wyniku z odpisów z tytułu utraty wartości zrównoważyła pogorszenie wyniku z pozostałych rezerw (wzrost o 1,0 mld zł, tj. 17,5% r/r, do ok. -6,5 mld zł), które było spowodowane wzrostem ryzyka prawnego portfela walutowych kredytów mieszkaniowych na skutek rosnącej liczby pozwów sądowych i zmiany linii orzecznictwa na bardziej korzystną dla kredytobiorców.

Wzrost pozostałych przychodów sektora do poziomu 3,0 mld zł (wobec -0,9 mld zł w 2020 r.) wynikał ze wspomnianego wyżej efektu bazy – wysoki stan rezerw na ryzyko prawne związane z kredytami walutowymi w 2020 r.

Poprawie wyniku z odpisów z tytułu utraty wartości i pozostałych rezerw oraz wzrostowi pozostałych przychodów towarzyszył wyższy wynik z tytułu prowizji o ok. 2,3 mld zł (tj. o 15,3%) oraz wzrost przychodów z tytułu dywidend (o 0,5 mld zł). Wzrost wyniku z tytułu prowizji determinowany był z jednej strony podwyżkami opłat i prowizji, z drugiej strony napływem środków do funduszy inwestycyjnych dystrybuowanych przez banki i zmianą struktury ich aktywów na obarczone wyższym ryzykiem, tj. bardziej dochodowe z punktu widzenia banków.

Negatywnie na wynik sektora wpłynął spadek wyniku odsetkowego o 0,5 mld zł r/r (tj. o 1,2%), który wynikał z obniżek stóp procentowych dokonanych przez RPP w I połowie 2020 r. i tylko częściowo został skompensowany podwyżkami stóp procentowych zapoczątkowanymi w IV kwartale 2021 r.

Pogarszającemu się wynikowi odsetkowemu towarzyszył wzrost kosztów (razem z amortyzacją i podatkiem bankowym) o 0,8 mld zł (tj. o 2,0%). Spowodowany był on wzrostem kosztów działania i kosztów pracowniczych których wpływ zneutralizowała niższa kontrybucja na rzecz Bankowego Funduszu Gwarancyjnego (BFG).

Źródło: KNF

Poziom kredytów dla Klientów niebędących bankami na koniec 2021 r. wyniósł 1 379 mld zł. Wzrost 5,1% r/r był wyraźnym odbiciem po spowolnieniu spowodowanym pandemią (w 2020 r. roczna dynamika wynosiła 0,7%), dynamika powróciła do poziomu z 2019 r. (5,0% r/r). Motorem wzrostu były złotowe kredyty mieszkaniowe oraz kredyty przedsiębiorstw.

Źródło: NBP

Po spadku o 5,0% w ubiegłym roku, na koniec 2021 r. kredyty dla niefinansowych podmiotów gospodarczych wzrosły o 2,9%. Pozytywna dynamika była spowodowana zmianą trendu w kredytach dla przedsiębiorstw, które wzrosły o 4,2% r/r wobec spadku o 4,9% r/r na koniec 2020 r. Podobnie jak przed rokiem ujemna dynamika utrzymała się w kredytach dla przedsiębiorców indywidualnych oraz rolników (odpowiednio -1,7% r/r oraz -2,0% r/r).

Poprawa bieżącej sytuacji epidemiologicznej i gospodarczej znalazła odzwierciedlenie we wzroście kredytów obrotowych zarówno przedsiębiorstw (do 14,2% r/r wobec -15,1% na koniec 2020 r.) jak i przedsiębiorców indywidulanych (do 0,8% r/r wobec -8,0% r/r na koniec 2020 r.). Obserwowane w krótkim okresie ożywienie gospodarcze nie wpłynęło natomiast na sentyment inwestycyjny przedsiębiorstw, co przełożyło się na ujemną dynamikę kredytów inwestycyjnych zarówno w przypadku przedsiębiorstw jak i przedsiębiorców indywidualnych (odpowiednio -2,1% r/r oraz -4,9% r/r).

Źródło: NBP

Wolumen kredytów dla Klientów indywidualnych wzrósł o 5,8% w ujęciu rocznym wobec wzrostu o 4,5% na koniec 2020 r. Wzrost ten był spowodowany z jednej strony dynamicznie rosnącymi złotowymi kredytami mieszkaniowymi (12,5% r/r wobec 10,1% r/r na koniec 2020 r.), z drugiej pozytywną dynamiką kredytów konsumpcyjnych o 2,1% r/r (wobec spadku o -2,1% r/r na koniec 2020 r.). Jednocześnie wolumen walutowych kredytów mieszkaniowych spadł o -7,9% r/r (+0,2% r/r na koniec 2020 r.) w warunkach deprecjacji złotego względem CHF.

Wzrost złotowych kredytów mieszkaniowych nastąpił w efekcie utrzymującego się wysokiego popytu na nieruchomości stymulowanego przez niski poziom stóp procentowych. Jednocześnie, w związku z utrzymującym się trendem wzrostu cen nieruchomości rosły także kwoty udzielanych kredytów. Wg Biura Informacji Kredytowej (BIK) średnia wartość wnioskowanego w grudniu 2021 r. kredytu mieszkaniowego była wyższa o 10,8% r/r.

Kontynuacja wzrostowego trendu kredytów konsumpcyjnych wynikała m.in.: z łagodzenia przez banki kryteriów i warunków udzielania kredytów konsumpcyjnych w związku z poprawą sytuacji ekonomicznej gospodarstw domowych oraz zwiększonym popytem wynikającym z zapotrzebowania na finansowanie dóbr trwałego użytku. Wg BIK, największy udział w sprzedaży kredytów gotówkowych stanowiły kredyty wysokokwotowe (tj. pow. 30 tys. zł).

Źródło: NBP

Na koniec 2021 r. depozyty Klientów niebędących bankami wzrosły o 10,9% r/r, wobec 13,8% na koniec 2020 r. O spowolnieniu tym przesądził skokowy spadek tempa przyrostu depozytów od niefinansowych podmiotów gospodarczych. Wyniosło ono 10,3% i było ponad dwukrotnie niższe niż na koniec 2020 r. (22,0%). Spadek ten był przede wszystkim następstwem efektu wysokiej bazy, związanej z wypłatami środków Tarcz Finansowych, które nastąpiły głównie w II kwartale 2020 r.

Dynamika depozytów Klientów indywidualnych wyniosła 6,1% r/r i również była niższa niż w grudniu 2020 r. (8,1%). Pomimo rozpoczętego przez RPP, w październiku 2021 r., cyklu podwyżek stóp procentowych, nie przełożył się on na wzrost oprocentowania depozytów ze względu na utrzymującą się wysoką nadpłynność w sektorze. Realne oprocentowanie depozytów pozostało ujemne ze względu na wysoką inflację. Na zmniejszenie dynamiki miały też wpływ: zwiększenie wydatków konsumpcyjnych Klientów indywidualnych i konwersja środków na produkty inwestycyjne obarczone wyższym ryzykiem lub gwarantujące przynajmniej częściowe zabezpieczenie przed skutkami inflacji. Skutkiem tego był m.in. wzrost popularności obligacji skarbowych tzw. oszczędnościowych. Ich średniomiesięczna sprzedaż w 2021 r. wynosiła 3,6 mld zł, podczas gdy w 2019 r. miesięcznie przekraczała tylko 1,4 mld zł. Nadal utrzymywało się duże zainteresowanie inwestycjami obarczonymi wyższym ryzykiem, m.in.: na rynku mieszkaniowym, jak i na rynku kapitałowym. Saldo aktywów funduszy inwestycyjnych (z wyłączeniem funduszy PPK) wzrosło o 6,2 mld zł w 2021 r.

Brak wzrostu oprocentowania depozytów terminowych po podwyżkach stóp procentowych przyczynił się do utrzymania struktury przyrostu depozytów. Na koniec 2021 r. dynamika depozytów bieżących nadal była dodatnia i wyniosła 14,6% r/r (wobec 28,8% na koniec 2020 r.). Depozyty terminowe Klientów indywidualnych spadły r/r o 21,7%, jednak był to słabszy spadek niż na koniec 2020 r. (-29,3% r/r).

Źródło: NBP

W 2021 r. indeks giełdowy WIG, reprezentujący wszystkie notowane spółki na Giełdzie Papierów Wartościowych (dalej: GPW), znajdował się w trendzie wzrostowym notując najwyższy poziom od 2007 r. W I kwartale 2021 r. odnotowywane były poziomy w zakresie 55 000-60 000 pkt. Z kolei okres od kwietnia do października to miesiące dwucyfrowych wzrostów, które na początku listopada przełożyły się na rekordowy poziom WIG w okolicach 75 000 pkt. Koniec roku przyniósł natomiast korektę notowań, która zniosła notowania WIG poniżej 70 000 pkt.

Rok 2021 przyniósł wyraźne zróżnicowanie stóp zwrotu wśród segmentów spółek, przy czym wszystkie główne indeksy notowane na GPW zakończyły rok pozytywnym wynikiem. W okresie od 31 grudnia 2020 r. do 31 grudnia 2021 r. WIG wykazał dodatnią stopę zwrotu na poziomie 21,5%. Dla indeksu WIG20, który grupuje największe podmioty na warszawskiej giełdzie była ona również dodania, ale niższa i wyniosła 14,3%. Indeks średnich spółek mWIG40 zamknął się natomiast zyskiem na poziomie 33,1%, czyli o ponad połowę wyższym względem szerokiego rynku, dla którego benchmarkiem pozostaje indeks WIG. Lepiej od szerokiego rynku poradził sobie również segment mniejszych spółek, gdzie sWIG80 w 2021 r. wypracował 24,6% stopę zwrotu.

Indeksy warszawskiej giełdy wpisywały się w zachowanie zagranicznych rynków akcji. Przykładowo amerykański indeks S&P500 zanotował w okresie 12 miesięcy 2021 r. stopę zwrotu na poziomie ponad 26,9%, francuski CAC40 zyskał również 28,9%, natomiast niemiecki DAX zwyżkował o 15,8%.

Wpływ na obraz 2021 r. na warszawskiej giełdzie miały m.in. następujące czynniki: (i) obawy o wpływ na globalną gospodarkę przedłużającej się pandemii COVID-19, która zaburza łańcuchy dostaw i tworzy tym samym nierównowagi popytu i podaży; (ii) akomodacyjna polityka banków centralnych, przy jednoczesnej obawie o szybsze zacieśnianie polityki pieniężnej niż pierwotnie oczekiwano w związku z przyspieszającą inflacją, co przełożyło się na odpływ kapitału z rynku dłużnego; (iii) utrzymująca się rotacja kapitału do spółek wartościowych (value) i cyklicznych vs tzw. spółki wzrostowe (growth); (iv) wyraźna poprawa danych makroekonomicznych, w tym w szczególności indeksów wyprzedzających PMI, co przekładało się na pozytywne rewizje wzrostu gospodarczego; (v) zmienność notowań złotego oraz zmiana parametrów polityki monetarnej przez Radę Polityki Pieniężnej.

Rok 2021 przyniósł wyraźny trend wzrostowy rentowności polskich obligacji skarbowych, który po korekcie w czerwcu i lipcu, przyspieszył w kolejnych miesiącach roku. Ostatecznie rentowności polskich obligacji skarbowych 10-letnich znalazły się na koniec raportowanego roku na poziomie 3,64%, gdy na początku stycznia 2021 r. był to poziom 1,15%. Powyższe wpisywało się w tendencje globalne i było konsekwencją rosnącej inflacji oraz oczekiwań względem powrotu gospodarki do pełnej operacyjności. Pomimo gołębiej retoryki Rady Polityki Pieniężnej od początku roku na rynku stopniowo narastały oczekiwania względem podwyżek stóp procentowych, które finalnie miały miejsce po raz pierwszy w październiku. Na koniec 2021 r. stopa referencyjna wyniosła 1,75%, co było rezultatem trzech kolejnych podwyżek z poziomu 0,10%.

W 2021 r. na rynku głównym GPW pojawiło się 16 nowych spółek, w tym 3 zagraniczne oraz 4 na skutek przeniesienia notowań z rynku NewConnect, a parkiet opuściło 19 podmiotów.

Na rynku zorganizowanym NewConnect w okresie 12 miesięcy 2021 r. zadebiutowało 32 emitentów przy jedoczesnym wycofaniu z notowań 25 podmiotów, w tym 1 zagranicznego.

Na rynku obligacji Catalyst natomiast notowanych było łącznie 547 serii obligacji, a wartość emisji przekroczyła 1,124 mld zł.